东兴策略:重申制造业复苏逻辑 库存周期与资本开支共振

资料来源:林莎战略观察

正文:东兴战略团队

核心观点

2021年初,随着疫情防控的进展,经济复苏持续好转。在这种背景下,制造业也逐渐复苏。从今年至今的数据表现来看,2020年12月3日发布的《2021年展望:返璞归真,重估复苏》中提出的“疫情冲击后,中国供应方率先恢复供应世界,2021年主要关注点之一是具有竞争优势的中国制造企业”的逻辑已经得到验证。我们认为,制造业的国内外需求仍然强劲,下一阶段复苏将继续。我们重申制造业复苏的逻辑,建议关注估值低利润高的股票。

制造业的复苏已经开始,新的扩张周期即将到来。

从制造业资本支出和工业产能利用率来看,历史上产能利用率的扩张往往伴随着资本支出的扩张。2020年底,制造业产能利用率达到78.4%,处于2016年以来的最高水平。但这次资本支出的上升速度明显低于产能利用率,资本支出仍有扩张潜力。库存周期方面,制造业进入新的扩张周期,成品累计库存开始同比小幅上升。随着PPI的上升和国内外需求的提振,工业企业对库存的积极补充将继续,生产端预计将进一步加强。在供需方面,2021年海外供需旺盛的格局将继续,随着海外复工提振以美国为首的发达国家的进口需求,海外供需缺口将继续扩大。

年初数据验证早期恢复逻辑。

首先,主要国际景气指数呈上升趋势,中国3月份PMI新订单和生产指数分别为53.6和53.9。二是国内外供需差距扩大,导致部分制造业海外收入比重上升。与2020年中期报告相比,家电、汽车和基础化学品海外收入占比分别增长16.61%、14.51%和13.30%。国内制造业贷款需求指数的表现从2020年底的68.6上升到3月份的72.2。三是行业上中下游的收视容忍度呈上升趋势。从上游来看,主要有色金属LME铜、铝和锌的价格处于历史高位;中游3月份挖掘机销量同比增长60%,同比增长78%;下游以汽车为代表的主要成品一季度销售数据表现突出,汽车行业已披露一季度业绩预测的公司2011年第一季度归属于母公司的净利润环比增长77.24%。

制造业的估值扩张还没有结束。

在2020年疫情的冲击下,行业基本面临资产价格冲击大幅上升,疫情以来的景气度与估值相关性很大。同时,制造业的复苏将在下一阶段继续。首先,海外经济的强劲复苏将有助于制造业需求的复苏。第二,国内小微企业的政策支持不会减少。第三,PPI上升会打开制造业的利润率。后疫情阶段,繁荣依旧带动估值,制造业估值的扩张还没有结束。

关注估值低利润高的股票。

布置两条主线:一是行业整体估值处于较低水平,利润较高,如工程机械、建材、化纤等。第二,虽然行业整体估值分位数比较高,但在汽车零部件、上游资源等回收拉动效应明显的行业中,选择估值相对较低的股票。

风险预警:行业景气度达不到预期,宏观经济波动超出预期,疫情发展超出预期,政策推进度下降

从制造业资本支出和工业产能利用率来看,两者都是2020年3月以来见底的。到2020年12月,制造业产能利用率达到78.4%,为2016年以来最高水平;历史上,产能利用率的扩张往往伴随着资本支出的扩张,但这次资本支出的上升率明显低于产能利用率,资本支出仍有扩张潜力。从库存周期来看,制造业进入了新的扩张周期。2月份,工业企业利润总额同比达到178.9%,为2001年以来的最高水平。与此同时,成品库存开始同比略有上升。随着PPI的上升和国内外需求的提振,工业企业对库存的积极补充将继续,生产侧预计将进一步加强。从供需角度来看,2021年海外供需旺盛的格局将继续,随着海外恢复生产助推以美国为首的发达国家进口需求,海外供需缺口将继续扩大。

图1:制造业资本支出有扩大的空间

来源:东兴证券研究所风

注:制造业资本支出按家电、机械、汽车平均价值计算。数据截至2020年12月更新

图2:工业企业累计同比利润总额和累计产成品库存

同比均处于上行区间

图3:美国仍存在较大的供需缺口

资料来源:wind、东兴证券研究所

02  年初数据验证前期复苏逻辑

在2020年12月3日发布的《2021年展望:返璞归真,重估复苏》中我们提出:疫情冲击后中国供给和生产仍然正常,中国制造业将成为世界“供给方”,2021年具备竞争优势的中国制造企业依然受益。年初至今,制造业行业、企业数据表现持续向好,年度展望中的制造业复苏逻辑得以验证。

行业整体来看,制造业供需两旺。首先在全球经济复苏大背景下,2021年开年以来主要国际景气指数均呈上行态势,我国3月PMI新订单、生产指数分别为53.6、53.9。具体到需求端,制造业国内外需求拉动均强劲。国外需求来看,随国内疫情率先修复、海外疫情持续复苏,海内外供需缺口放大带动部分制造业海外营收占比提升,家电、汽车、基础化工2020年报海外营收占比较2020中报分别提升16.61%、14.51%、13.30%。国内需求端旺盛主要体现于融资端贷款需求高增,制造业贷款需求指数表现从2020年末的68.6回升至3月的72.2,制造业贷款需求随整体经济表现向好逐步恢复。

图4:中、美PMI新订单、生产指数均呈上行态势

图5:年初制造业贷款需求继续抬升

资料来源:wind、东兴证券研究所

图6:汽车、家电等行业海外营收/主营收有所提升

资料来源:wind、东兴证券研究所

企业表现来看,上中下游景气度均上行。上游来看,主要有色金属LME铜、铝、锌价格均处历史高位,随工业金属消费进入旺季,基本面支撑较为稳定;中游来看,据中国工程机械工业协会统计,3月份挖掘机销量同比涨幅60%,同比19年增涨78%,基建需求刺激挖掘机销量增长;下游以汽车为代表的主要产成品一季度销量数据表现亮眼,已披露一季报业绩预告的公司21Q1归母净利润环比增速达77.24%。

图7:主要有色金属价格处于历史高位

图8:2020年3月挖掘机销量同比增60%

资料来源:Wind,东兴证券研究所

图9:一季度汽车销量同比增76.8% 

图10:汽车行业部分公司净利润增速

资料来源:Wind,东兴证券研究所

资料来源:Wind,东兴证券研究所 

注:根据已披露业绩预告的可比公司测算,数据截至2021年4月10日

03制造业复苏将延续,建材、化纤等处于估值低位

从景气度和估值的相关性来看,估值变化往往伴随或滞后于景气度变化。历史数据来看,估值与行业景气度的相关性常出现背离,但在2020年疫情冲击下,行业基本面对资产价格影响显著提高,疫情以来景气度与估值存在较大相关性。

表1:估值变化往往伴随或滞后于行业景气度变化

资料来源:Wind、东兴证券研究所

当前经济处于后疫情时代的复苏初期,制造业需求恢复将持续一段时间。需求来看,由于海内外基本面错位复苏,下阶段海外经济复苏势头更强,对于国内制造业仍有拉动;国内来看,中小型企业复苏态势更好,3月小型企业PMI较2020年末抬升1.6,大、中型企业PMI分别不变、下降1.1个百分点,3月国务院常务会议决定将普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划进一步延至今年底,并且明确2021年继续保持对小微企业的金融支持力度不减,下阶段小型企业对经济有持续拉动。利润来看,由于价格从产业链上游传导至下游,工业企业利润往往滞后于PPI,PPI目前尚未见顶,制造业利润恢复仍有空间。

图11:大、中、小型企业PMI表现  

图12:工业企业利润滞后于   PPI

资料来源:wind、东兴证券研究所

目前制造业普遍处于较高景气度,工程机械、建材、化纤等行业处于估值低位。当前制造业产能利用率处于高位,供给相对趋紧,同时需求端来看也普遍已处于主动补库存周期,需求相对旺盛。而从估值水平来看,建材中的专用材料、装饰材料、结构材料等估值均相对偏低,工程机械、贵金属、普钢、电器设备、塑料及制品、化学纤维等也处于估值低位,历史分位数低于50%。另外,汽车零部件、上游资源品等整体估值分位数较高,但受制造业复苏拉动较大的行业,行业内较低估值的个券也值得关注。

我们筛选了制造业各子行业营收前十的个股中估值历史分位数(2005年以来)低于50%且2020年度业绩增速(数据来源于年报或年度业绩预告)大于10%的个股,列示于表4中。

表2:塑料及制品、运输设备、金属制品等处于估值低位

资料来源:wind、东兴证券研究所

表3:制造业普遍进入主动补库存周期

资料来源:wind、东兴证券研究所

表4:各制造业子行业内部低估值、高盈利个股

资料来源:Wind、东兴证券研究所

注释:表中列示各行业营收Top10且当前估值分位数(2005年以来)低于50%且2020年盈利增速高于10%的个股

表格中的个股用于说明报告观点,不作为股票投资建议

风险提示

政策推进不及预期,宏观经济下行超预期,市场波动超出预期

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